從TMI投資Driving Curve淺談金融工具CB之應用

作者:Hands Up 創辦人 洪大倫

(photo from : http://www.vernimmen.com/)

2013 / 5 / 16 TMI的朋友來信提供資訊補充:
TMI與團隊之間的CB合約,1.沒有強制還款 2.轉換價格已訂 3.海外公司沒有負責人擔保問題

針對這則資訊個人簡單回應:

1.我們對財務工具的看法是中立的,誠如結尾所說:「沒有絕對好,也沒有絕對不好,因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信,TMI會以CB方式「投資」,Driving Curve會接受這種「投資」,一定有他們各自的看法與理由。」同時,CB在實務應用上本來就有其優缺點,這也是本文說明的內容,並非針對TMI。

2.「轉換價格已經確定」這個說法,似乎跟Inside該篇專訪時團隊的說法內容有所出入。

3.基於這樣資訊補充,我想進一步釐清了本文針對CB這個工具在本個案上的風險推論,應當是對團隊相對有利的投資方式。但實際CB內容並未公開,還是應當以兩造雙方的合約內容而定,這點在本文原始內容已經提到。

4.為呈現討論的軌跡與資訊,以下本文保留原始內容,若有新的公開資訊將持續更新

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最近網創圈的大事,是TMI工場公佈的幾項最近的「投資案」。其中有個團隊叫Driving Curve接受了Inside車用版 Nike+「Driving Curve」app 團隊專訪」裡面提到:

Q:與 TMI 談投資的過程中有遇到什麼困難嗎?

A:TMI 的投資工具是用 convertible note(可轉換債券),一開始我們不太了解這種投資工具,畢竟是第一次接觸創投。在彼此的溝通與瞭解之後,知道這種投資工具在國外是非常普遍的,投資者在前期投資的時候無法估算團隊與產品的價值,透過下一輪的估值來決定當初投資金額的持股比例,先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份我們下了苦功研究合約,針對有疑慮的地方與 TMI 討論,最後在溝通順利的情況下簽這份合約。                 

這專訪一出,許多網路圈的人紛紛表示,這算是哪門子「投資」?為了了解這種質疑何來,同時鑒於可能很多人都沒聽過什麼叫「可轉換公司債」(Convertible Bond,CB),為了方便大家瞭解之後加入討論,這裡簡單介紹一下,如果你是團隊,你絕對需要瞭解一下什麼叫做可轉債,因為以後你應該會遇得到。(以下簡稱CB)

CB這種金融工具的結構設計,是以「傳統公司債」+「選擇權(買權)」當組合。雖然有選擇權在裡頭,但它的本質的確算是一種負債,是由公司發行,並約定好票面利率、到期日、票面金額,以及最重要的「轉換價格」。

為什麼會有CB的出現?最主要是因為這種債券的發行條件通常比較好,所謂的「好」講白話一點就是借款利率比較低,因為它比一般公司債多了一個「選擇權」(option)的機會,因此對公司而言較有議定利率的空間;對金主來說,則是進可攻、退可守的金融工具。

從上述的簡單說明可以知道,既然CB的本質是一種負債,那麼網路圈所浮現的疑問:「TMI 購買Driving Curve所發行的CB這件個案,算是一種投資嗎?」我想這要團隊與TMI在CB本身的約定條件去看。

一般而言,金主願意購買某公司的CB,而不傾向於認購一般公司債,通常是預期這家公司未來會有很不錯的發展願景,因此才會願意犧牲高利率的借款條件,轉而認購票面利率較低的CB。除此之外,CB的約定條件之中,還有一個相當重要的參數:「轉換價格(or 轉換比率)」。

「轉換價格/比率」的意思是,這位購買CB的金主未來可以在某個時間點,用幾塊錢股價來轉換持股。比方說,如果有個CB票面金額是100萬,約好CB三年到期後,金主選擇是要接受公司償還100萬的本金,或者可以用10塊錢轉換成普通股,那麼公司就不需要償還這100萬本金,而將公司10萬股普通股股數(100萬 / 10元 = 10萬股 )轉讓給金主作為抵償。

如果發行方是上市公司,因為有股票市場的市價作為衡量基礎,因此金主其實很容易判斷這張CB到期的時候,到底應該拿回100萬現金,或是轉換成股份再拿到股票市場賣,何者比較值錢。

然而Driving Curve這個團隊還不是上市公司,因此才會如訪談所說的,以Driving Curve第二輪募資的「每股估價」作為這張CB的「轉換價格」基礎,然後打個折扣當作TMI的轉換價格,進而換算出TMI 在Driving Curve的可以因為這張CB換到多少普通股。甚至我個人推測,以Driving Curve如此歡欣鼓舞的接受CB合約的情況來看,也許這檔CB的票面利率很可能也是0%,也就是團隊在第二輪募資之前,都不需要支付利息或償還本金。

假設是這樣,那麼我們來整理一下這樣的資訊:

1.有個金主給你500萬 (假設金額)買了你發行的CB
2.約定的轉換價格是:「第二輪募資之每股估值」
3.票面利率:0%
4.到期日:第二輪募資當日

從好處看這樣的條件,對團隊初期來說,這其實比金主一開始就投資入股公司普通股,要來得優異沒錯,畢竟團隊和金主之間的關係是「債權人與債務人」,而非「股東與團隊」的關係,只是這個「債」完全沒有「債」的定期還款壓力,同時經營權與所有權都100%在團隊手上。而且要是團隊非常、非常、非常爭氣,在第二輪募資之前自己就賺錢了,這錢也不需要分給TMI,完全可以自己享用,甚至可以把賺到的錢拿來把CB贖回,那這金主可就什麼都沒拿到,還白白承擔了風險。

此外,畢竟Driving Curve剛剛出生沒多久,通常早期投資遇到的最大難題,就是金主與團隊之間對於團隊的「價值」認定問題。團隊覺得自己很珍貴,但卻很缺錢;金主覺得你值得某個價錢,但絕對不是你所開的這麼高價,所以不願投資。正是這種原因,彼此就有了對價值認定的問題,拉長了談判的時間,同時造成破局的機會提高。因此,TMI 對於Driving Curve以CB的方式「投資」,把「價值認定」的問題延到第二輪募資再去看,我想也的確不失為一個好的「投資」方式。至少它可以加速彼此合作的速度,儘快讓團隊發揮實力,展現他們過人的遠見與執行力,可以說是雙贏的合作方式。

當然,從風險的角度來看,對團隊而言,TMI以CB「投資」的方式,其實也等同架了把刀子在團隊的脖子上。道理是,如果團隊拿了TMI這筆錢,非常爭氣的有了不錯的表現,不錯的成長,不錯的績效,那這第二輪募資就有機會獲得較高的每股估值。但是,別忘了,訪談中提到「先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份」,那就同樣回到老問題了:假使第二輪估值,Driving Curve每股應該有20塊錢,那麼TMI可以獲得多少「折扣」?

如果你是TMI,你所投資的團隊在第二輪價值20元,而你此時擁有絕佳的選擇機會,自然會要求越低越好的轉換價格,但團隊肯定是不肯犧牲這麼多,這時候TMI就可以告訴團隊,如果沒有達到TMI要求的轉換價格,他們就放棄轉換。這意思形同於,Driving Curve團隊必須償還當初TMI「投資」的500萬(假設金額),對一個進行第二輪募資的小團隊來說,也許這筆款項是根本籌不出來的,或者必須得從第二輪的資金刨去相當大的一塊肉,很可能會影響團隊的發展。

在這種情況下,反而是對TMI有絕佳談判優勢,而對團隊卻有被脅迫接受條件的隱憂。

當然啦,以上狀況都可能發生,但也可能不會發生的,真正的重點還是要看TMI與Driving Curve團隊之間的約定條件,以及團隊的表現而定。簡單說結論就是:TMI以CB的方式「投資」Driving Curve團隊,基礎上已經立於「不敗」,因為無論情況是好是壞,團隊遲早都要吐出不低於原始投資金額的資金;反過來說,團隊如果失敗了,很可能得面臨償還本金的壓力,但如果成功了,團隊是有可能被刨去一大塊肉。

這種結論,沒有絕對好,也沒有絕對不好,因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信,TMI會以CB方式「投資」,Driving Curve會接受這種「投資」,一定有他們各自的看法與理由。但我認為TMI這次的投資案例的真正貢獻在於,他讓許多台灣創業團隊又多一個機會了解,金主與團隊之間的合作,絕對不是只有普通股的投資方式,還有許多財務金融工具可以使用。

我們只能期盼這樣的案例出來之後,台灣有更大的空間接受更多元的早期投資方式,加速金主與團隊之間的媒合與合作深度,共同為更美好的創業環境打造彈性的基礎。至於10元面額….喔,我又不小心提到這件事了,sorry,我想那只是一個小問題而已。

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